近年来随着投资到期，私募基金退出已进入了高峰期。在市场上，由于管理人、销售机构和托管机构等相关主体行为的不规范，给私募基金造成了诸多损失，“退出难”成为了私募基金行业的高发事件，由此也产生了大量的私募基金投资端的争议纠纷。本次拟对这些争议进行及时的梳理和总结，对于其未来规范运作，以便避免陷入相同或类似纠纷之中。
一、涉及到被投项目主要争议点
涉及“对赌协议”相关争议
在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）出台确认对赌协议的效力之前，由于甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案（（2012）民提字第11号）影响，投资者与项目公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离项目公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，被认定无效，投资方更倾向于与股东对赌，以保证对赌协议的效力和实际履行，虽然在其后的强静延与被申请人曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷一案（（2016）最高法民再128号）中，明确被投企业为原股东的回购义务承担连带责任担保有效，及江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷一案（（2019）苏民再62号）中进一步明确被投企业根据对赌协议进行股份回购的约定有效。但这种观点当时尚未在法律法规或规范性文件中予以确认，故投资人一般情况下也不会冒险与项目公司进行对赌。在《九民纪要》出台之后，除了与股东对赌，投资方与项目公司的对赌普遍被认可，但其实相对于投资方与股东对赌，投资方与项目公司的对赌受《公司法》的限制很多，依旧须遵守资本维持原则。
《九民纪要》第五条规定：投资方与项目公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，项目公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求项目公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，项目公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求项目公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，项目公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后项目公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。从最高人民法院的上述观点可知，私募基金与项目公司签订的对赌协议效力问题已经解决，但若想要法院判决支持股权回购或者金钱补偿，还需要满足下列条件：A.主张回购股份的，需要先完成法定减资程序，为的是保护债权人的合法权益；B.主张金钱补偿的，项目公司需要存在利润。
《九民纪要》的规定虽然理清了对赌协议的合同效力，但是其对于资本维持的坚守也导致投资人与被投公司进行的对赌在即使被认为有效的情况下，其履行还是可能落空。这就要求在设计对赌条例的时候要注意以下几个方面：A. 投资人即使选择被投方作为对赌主体，也应该尽可能把大股东、实际控制人或第三方一起加入；B. 让被投方全部股东对被投企业的减资义务和利润分配义务进行担保，在义务方未能完成减资或利润分配情况下，需承担违约责任。
二、涉及到私募基金端相关争议
1.“明股实债”相关争议
《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中将“名股实债”界定为“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。除此之外，中基协发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《关于加强私募基金监管的若干规定》”）、《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》等监管规则中，亦就名股实债在行业监管层面进行了体现。根据《关于加强私募基金监管的若干规定》第八条规定：“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。”现行法律未明确规定名股实债的具体交易模式，但一般来说，私募基金架构下的名股实债投资至少包括两项安排，即融资方与投资方之间签署股权转让或增资协议，以及双方约定融资方需按照固定本息的金额回购投资方股权。司法实践中，司法机构在审查底层名股实债投资行为时，也往往会以前述双方约定中存在固定收益承诺和到期无条件回购等类似约定作为主要判断依据；此外，投资方是否实际参与公司或项目的经营管理、固定收益率高低等也会在法院进行认定时纳入考量。首先，就固定收益承诺而言，其一般指底层投融资双方约定以投资方的投资数额为基数，按固定数额、固定收益率或固定收益计算公式支付投资方资金回报，也就是说，该等资金回报并不与融资方的经营业绩或所投项目收益情况挂钩。在深圳前海海润国际并购基金管理有限公司、深圳市如森投资发展有限公司借款合同纠纷一案（（2020）粤03民终20473号）中，《回购合同》中约定回购价款＝认购金额＋认购金额×回购溢价率×核算期内实际天数/365，回购溢价率为9.2%，双方之间达成的是借贷的合意，兼之海润公司在合同中作出承诺保本及固定收益的承诺，故涉案合同虽名为投资，实为借款。其次，就到期无条件回购而言，实务中一般表现为两种情况：一是底层投资交易各方在合同中直接约定融资方股东应在某个期限到期后按一定数额无条件回购投资方持有的股权。在冯文伟与深圳前海泰富汇金股权投资基金管理有限公司合同纠纷一案（（2020）粤0391民初8546号）中，《认购协议书》约定原告认缴出资额为50万元，36个月后赎回投资份额，出资期限自2017年5月31日起至2020年5月31日止，协议到期后5个工作日内返还投资款，预期年化收益为18%，法院认定案涉法律关系属于“名为私募投资实为民间借贷”的情形。二是底层投资交易各方未直接约定无条件回购，而是设定了回购条件，但区别于对赌条款，该等回购条件并不具有较大不确定性，而是预期会触发或者非常容易被触发的条件。广西高院发布的 《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》第46条规定，若对赌目标在客观上不可能或几乎不可能达成，则实质上消除了所附条件的“不确定性”，其约定的违约责任就成为必然发生的结果，该部分收益即为投资方获得的固定收益，该内容已不再符合“对赌”的性质，对此人民法院可以根据个案情况认定为借贷关系。该条将同样包含附条件回购安排的“对赌”作为参照对比概念，可以看出，即便未以前述第一种方式直接约定无条件回购，而是以第二种更为隐蔽的方式在形式上设置了回购条件，仍然存在视个案具体情况被认定为名股实债的可能。最后，除上述因素外，投资方是否实际参与项目公司经营管理及具体利息的高低也是审查“明股实债”的参考标准。虽然投资方实际参与经营管理被纳入考量，但实务中是否达到“实际参与经营管理”也往往引起当事人双方的争论。在武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷一案（（2019）最高法民终1532号）中，投融资各方签署《增资协议》约定，增资后，缤购城公司设股东会，股东会是缤购城公司的最高权力机构，决定缤购城公司的一切重大事宜，只有国通公司参与，缤购城公司方可召开股东会，且国通公司对缤购城公司股东会审议的国通公司认为对其有不利影响事项具有一票否决权，与举行股东会会议有关的全部费用由缤购城公司承担；只有国通公司提名的董事参与，缤购城公司方可召开董事会，且国通公司提名的董事对缤购城公司董事会审议的国通公司认为对其有不利影响的事项均具有否决权。与举行董事会会议有关的全部费用由缤购城公司承担。项目公司缤购城认为，增资行为经工商变更登记后，在缤购城公司后续经营管理过程中，国通公司已通过控制股东会、董事会、公章、财务、拟转让股权且至今仍继续持有股权等行为否定了最初的借款意思表示，证实国通公司的真实目的是通过增资获得缤购城公司的股权分红而非固定借款利息。投资方国通公司则认为，从缤购城公司内部治理和控制的角度来看，国通公司并没有实际参与到缤购城公司的决议管理等日常事务当中，国通公司作为名义股东期间，也没有对缤购城公司形成实际的控制权，缤购城公司的公章也不在国通公司的管控下。法院认为，虽然《增资协议》约定有国通公司派驻人员参与缤购城公司的董事会、监事会等内容，但从协议的内容及履行方式看，国通公司不参与缤购城公司的日常经营管理，派驻董事的目的主要是对公司重大事项进行监督，国通公司实际不承担缤购城公司的经营风险，只是获取固定回报。而非参与或控制项目公司的经营管理。尽管国通公司通过工商变更登记取得缤购城公司93.07%的股权，但其股东权利义务与普通股东不同，国通公司并非实际控制缤购城公司经营的股东。从判决书的字面表述，法院认为投资方并未实际参与经营管理的具体思路是，该案《增资协议》虽约定投资方于项目公司股东会及董事会具有否决权，但相应事项均仅为对投资方自身不利的事项；且投资方未管控项目公司公章，也无法控制项目公司对外表意，不具备与其持股比例相匹配的公司治理权力。由此可以看出，“是否实际参与经营管理”并不简单地依据投资方是否派驻董事、监事而定，而是结合公司治理机构具体表决方式及事项、公章管理情况、控制公司对外表意（如投资方为项目公司控股股东）情况等进行判断。
2.管理人不作为相关争议
实务中私募基金管理人的不当行为主要表现在以下几个方面：
（1）未经投资者同意擅自更改投资项目或方向，基金募集时承诺将资金投向特定的投资项目，但实际操作中未依照约定用途使用募集资金，导致投资者的利益受损。当投资者想要退出时，基金管理人无法提供足够的资产来满足赎回请求。
（2）未依照法律法规和自律规则的规定进行披露：基金管理人未定期披露基金的运行情况、投资风险和财务状况等信息，使得投资者难以了解基金的实际情况，无法及时作出退出的决策。
（3）故意隐瞒重要信息：基金管理人故意隐瞒基金的重要信息，如投资风险、管理团队的变动、投资项目的详细情况等，使得投资者无法全面了解基金的情况，难以作出理性的投资决策。
（4）违反相关法律法规，影响投资者的正常权益。
（5）不履行风险控制职责，导致投资亏损。
当基金管理人与项目公司存在利益关系或其他原因导致基金管理人怠于向项目公司主张权利时，投资人试图通过派生诉讼的方式直接向私募基金投资的项目公司主张权利，以期能够收回投资款。在现有的规则体系下，能够实现基金投资人这一目的的方式，主要是债权人代位权之诉以及股东、合伙人派生诉讼。基于代位权与派生诉讼的行使条件、私募基金的特殊性，私募基金投资人只能在特定的情形下提起债权人代位权诉讼和股东、合伙人派生诉讼。实践中，主要争议点如下：
（1）投资人直接向底层投资标的主张权利
基于合同相对性这一基本原则，投资者一般不能直接向基金的底层投资标的主张权利。但在基金管理人或执行事务合伙人怠于向投资标的主张权利的情形下，投资人也可以尝试通过提起合伙人派生诉讼以及债权人代位权之诉，向底层投资标的主张权利。
合伙人派生诉讼
根据《合伙企业法》第六十八条第二款第七项的规定，当执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人有权督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼，即提起合伙人“派生诉讼”。
例如，在公报案例（2016）最高法民终19号案例中，有限合伙人向执行事务合伙人发函催告，要求其提起民事诉讼，执行事务合伙人未提起诉讼，法院认定有限合伙人有权以自己的名义提起诉讼；在（2016）最高法民终756号案例中，基金对外提供委托贷款，贷款到期后，基金的执行事务合伙人未对债务人采取有效的追讨手段、未提起诉讼或仲裁，有限合伙人起诉贷款债务人，要求其向基金偿还借款，法院予以支持。
但是，可能面临的困难包括：（1）部分投资人起诉，而其他投资人不同意起诉，部分合伙人的起诉是否“为了合伙企业的利益”难以认定。（2）对于投资者而言，可能难以全面取得基金关于底层投资标的的交易文件，难以证明基金享有到期债权。同时需要注意的是，投资人对底层投资标的提起派生诉讼，所获得的收益应归于基金而非直接归于投资人，投资人还需再要求基金向其分配。
债权人代位权之诉
根据《民法典》第五百三十五条等规定，当投资人（债权人）对基金/基金管理人（债务人）享有合法、到期债权，而基金/基金管理人怠于行使其到期债权，且该债权并不专属于其自身的情况下，投资人有权代位行使基金/基金管理人的债权，即提起“债权人代位权之诉”。
例如，在（2020）粤0304民初13193号案例中，涉案基金产品已经到期，但基金管理人未依约向投资者支付投资本金及利息收益，而基金管理人（投资者的债务人）对底层投资交易相对方（次债务人）存在合法有效的到期债权，且怠于行使该债权，法院认为投资者有权提起代位权诉讼。
就债权人代位权而言，关键在于是否成立“两层债权债务关系”，即投资人与基金/基金管理人之间、基金/基金管理人与底层投资交易相对方之间分别成立债权债务关系。就投资人与基金/基金管理人之间的关系而言，一般不成立债权债务关系，投资者需经利润分配、清算等程序才能成立对基金/基金管理人的确定债权。例如，在（2021）京03民终554号案件中，一审时，因投资人与基金管理人的债权债务的确认尚在仲裁期间，尚未确定，故法院未支持投资人的诉请；二审时，因生效仲裁裁决已裁定基金管理人对投资人所负的债务数额，最终支持了投资人行使代位权的诉请。此外，在“明股实债”情形下，亦可考虑主张投资人与基金之间不成立合伙关系或股权投资关系，而是成立债权投资关系（借贷关系）。而就基金/基金管理人与底层投资交易相对方之间的关系而言，因投资形式多样，在基金进行股权投资，或再次投资基金、信托产品等金融产品的情形下，一般也难以认定存在债权债务关系。
（2）基金管理人阻碍清算分配
在清算退出场景中，基金管理人为其自身利益，或为与其存在关联关系的个别投资人的利益，在满足清算条件时拖延进行清算分配，也是在实践中可能发生的一类问题。
更换管理人引发的争议
投资人往往会以基金管理公司违反委托管理协议约定以及信义义务，主张解除基金与基金管理人之间的委托管理协议、更换管理人。
要求基金管理人承担赔偿责任，或举报基金管理人及其人员违规行为引发的争议
若基金管理人违反委托管理协议约定、《私募基金监督管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》等监管规定，损害投资人利益，投资人或可能向监管机构举报。
申请司法强制清算引发的争议
《合伙企业法》第八十五条规定了合伙企业应当解散的事由，包括合伙协议约定的解散事由出现、合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现等。而根据《合伙企业法》第八十六条规定，合伙企业出现解散事由，各合伙人未按规定指定清算人的，有限合伙人有权申请人民法院指定清算人。关于合伙企业的强制清算的具体程序，虽然暂无相关明确规则，但根据司法实务的基本共识，可参照公司强制清算程序进行。
三、实操建议
1. 涉及到被投企业端退出
实践中涉及到并购、IPO等退出，一般退出难度不高，真正涉及到棘手问题的就是回购退出。
在要求回购退出时，实操关注要点：
（1）识别风险企业并评估
根据投资协议约定的相关触发事项，及时跟进企业的经营状况，分析企业的业务表现、资产负债状况，以评估是否以及会在何时触发。一旦发现问题，对交易条款进行补充约定及调整，为后续退出预留充分的可选路径，包括增加信息知情权、拓宽退出类权利的选择与触发路径，调整并置入争讼端语言及表述。此外，如果涉及到夫妻共同财产，不管是在投资文件层面还是未来回购协议层面，都要求夫妻双方共同承诺并签字。
（2）搜集信息
此外，全面搜集关键信息，包括资产线索、创始人个人情况及夫妻状况、其他投资人目前情况。其中资产线索应当基于诉讼端考量，包括关联主体及交易的情况，在与标的企业首次正式沟通退出事宜前即已做好充分的准备。且必要时同步启动固化资产（如财产保全、资产冻结）、固化证据（如证据保全）等系列程序。
（3）组合拳（内外施压）
对内，可在公司合规治理层面进行重点关注，包括管理问题、财务透明度、经营合规性、核心人员竞业问题等。此外，最好穷尽内部治理程序。
一旦出现触发回购条件的情形，投资方应立即向目标公司、创始股东、实际控制人（根据协议约定确定发函对象，通常为目标公司+创始股东/实际控制人）发送股权回购通知函、履行减资程序通知函，要求其按照协议约定在某一期限内（限定几日回复）回购投资方的股权，同时履行减资程序。减资系目标公司回购义务的附随义务，其应当自觉履行。
若目标公司/创始人未能及时启动回购程序，则向目标公司的董事会、监事会/监事发送提议召开临时股东会的函件。
根据《新公司法》的相关规定，公司进行减资需经过股东会决议，若目标公司、创始股东在投资方发送的股权回购通知函、履行减资程序通知函载明期限内未回复的，投资方可以提议召开临时股东会，此处所说的投资方系在目标公司享有十分之一以上表决权的股东。若投资方的表决权不达十分之一的，可联系其他享有回购权的投资方（合计持有表决权十分之一以上的）以共同提议召开临时股东会。
《新公司法》第六十二条第二款“定期会议应当按照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东、三分之一以上的董事或者监事会提议召开临时会议的，应当召开临时会议。”第六十三条“股东会会议由董事会召集，董事长主持；董事长不能履行职务或者不履行职务的，由副董事长主持；副董事长不能履行职务或者不履行职务的，由过半数的董事共同推举一名董事主持。
董事会不能履行或者不履行召集股东会会议职责的，由监事会召集和主持；监事会不召集和主持的，代表十分之一以上表决权的股东可以自行召集和主持。”
投资方提议召开临时股东会的，应按照提议董事会召集——提议监事会/监事召集——自行召集的顺序，分别向董事会、监事会/监事发送提议召开临时股东会的函件，并确定回复时间。在函件载明时间内董事会、监事会/监事未召集临时股东会的，持有表决权十分之一以上的投资方可自行召集临时股东会，向所有股东发送召开临时股东会的函件。
上述所发送的函件，应按照对赌协议约定的邮寄送达、电子送达地址按照送达要求进行，若在投资期内获知回购义务人其他地址的，建议一并邮寄，同时建议使用EMS邮寄送达，邮寄过程拍照留痕备用。在邮寄相应函件的过程中，也要积极准备通过诉讼/仲裁的方式维护自身权益。
对外，可考虑其他投资人目前情况，是否存在其他投资人阻碍退出的可能性、是否存在与其他投资人联手退出的可行性。
（4）是否边打边谈
可以考虑诉讼与谈判双轨策略，以实现“谈判铺路诉讼，诉讼增强谈判”的效果。诉讼策略需基于交易文件中的投资人权利与公司方/创始人义务，谈判策略则需恰当且微妙，准确识别并利用市场动态、标的企业事件或争讼策略节点，更侧重于时机选择和筹码把握。
吸取经验，有关投资协议在订立时，应当注意：
制定详细的退出计划。在投资初期就应制定详细的退出计划，包括预期的退出时间和市场条件。这有助于基金管理人在最佳时机执行退出策略，避免在市场低迷时被迫退出，从而影响投资回报。
2. 涉及到私募基金端退出
（1）勤勉尽责义务
管理人按照合同约定在投资完成后的管理过程中去落实或者去监督风控条件持续落实情况是其履行勤勉尽责义务的重要考量。如在《关于对新余济达投资有限公司采取出具警示函措施的决定》中，江西证监局认为新余济达投资有限公司因怠于履行管理人职责，未尽勤勉尽责义务，其管理的基金的投资标的长期未完成股权确权及工商变更，基金利益未得到有效保护，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《私募管理暂行办法》”）第二十三条、第二十四条和第二十五条的规定，故根据《私募管理暂行办法》第三十三条的规定，对其采取出具警示函的行政监管措施。
（2）基金财产发生重大损失时及时采取措施并留痕
私募基金管理人是否在投资出现问题后积极采取行动，是衡量私募基金管理人是否履行投资勤勉义务的标准之一。《私募监管条例》第十一条规定：“以非公开方式募集资金设立投资基金的，私募基金管理人还应当以自己的名义，为私募基金财产利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”。由此，私募基金管理人在发现投资可能无法及时回收的情形，应要求被投资人及时办理转让、回购事宜或采取司法手段保全被投资人资产，积极追索并依约办理基金清算等多种措施。在华宇国信投资基金（北京）有限公司与吴晓红合同一案（（2022）京74民终809号）中，法院认为“2020年12月贷款逾期，借款人却在一年后承诺自2024年3月至12月进行还款，履行期限达四年，对投资人利益有严重影响。华宇国信公司未能向本院举证证明召开了基金份额持有人大会同意该还款方案，作为管理人亦未采取诉讼或增加增信措施等其他方式进行催收，违反了管理人谨慎勤勉的管理义务”，向投资人支付投资本金及相应资金占用费。
（3）监督投资标的
基金管理人需要对被投企业进行监督，需要在投后管理的过程中监督被投方款项的使用、被投方重大经营管理事项、被投方重大对外投资、担保及资产处置等各方面情况，如被投方发生资金挪用、资产损毁，而私募基金管理人未能履行相应的监督义务的，则将对相应的损失承担赔偿责任。在钜洲资产管理（上海）有限公司、上海钜派投资集团有限公司与周耀华合同纠纷一案（（2021）沪74民终375号）中，法院认为，基金存续期间上市公司公示的股东名单中不包括被投企业，管理人在有条件向上市公司核实的情况下，却轻信股权代持及合同锁定收益的说辞，且对股权代持的法律风险未作披露和核实，未尽审慎审核义务。