（原创）医药企业融资模式及风险分析
来源：法务合规管理总部 | 发布时间：2024-04-19
摘要：医药行业是我国国民经济的重要组成部分，大致可以区分为医疗服务、医药制造、医药流通、行业监管四大模块。其中，以医药制造企业为代表的医药制造模块在医保改革、集中带量采购、两票制等政策下行以及疫情防控的市场经济背景下，发展增速有所下降。但不可否认的是，作为关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，医药制造企业发展尤其是在医药技术和产品创新方面仍旧潜力巨大。因此，对医药企业而言，面对热度下降的医药投融资市场，如何选择融资对象、融资方式及进行融资风险管理和防控是无法避免的重要主题。
医药行业是我国国民经济的重要组成部分，大致可以区分为医疗服务、医药制造、医药流通、行业监管四大模块。其中，以医药制造企业为代表的医药制造模块在医保改革、集中带量采购、两票制等政策下行以及疫情防控的市场经济背景下，发展增速有所下降（如下图）。但不可否认的是，作为关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业，医药制造企业发展尤其是在医药技术和产品创新方面仍旧潜力巨大。因此，对医药企业而言，面对热度下降的医药投融资市场，如何选择融资对象、融资方式及进行融资风险管理和防控是无法避免的重要主题。
（图源：中国医药统计网）
一、企业融资基本理论
1、企业融资方式
所谓融资方式，通俗解释即企业获取生产经营所需资金的具体形式。按照资金来源进行分类，一般认为企业融资可以分为内部融资和外部融资两大方式。其中，内部融资主要是通过向企业经营股东进行融资，以确保企业的初始资金或经营活动中的资金积累能够用于企业的再生产、再投入当中，如留存收益、资产变卖等；外部融资，则是通过外部渠道来寻求资金支持，包括资本市场、投资机构、金融银行等，相应需支付较高的利润回报，如股利融资、债务融资、银行贷款、融资租赁等。
除较为传统的企业融资方式外，随着金融市场的不断发展，新型融资方式应运而生，其中较为典型的是供应链融资方式。供应链融资的本质仍是信贷，基本逻辑即在于确定一个核心企业，针对该核心企业的上下游供应链条内的企业，由银行或金融机构提供对应融资服务。例如，建设银行推出订单融资、应收账款融资产品，可以为核心企业的供应商提供资金融通服务。
2、经济学上的企业融资理论
传统资本结构理论认为，企业应当通过适度债务融资，借助财务杠杆作用，实现最优资本结构，帮助企业降低资本成本，达到企业价值最大化的目标。而关于企业融资理论，最为经典的是1984年美国及智利金融学家提出的“优序融资理论”。 优序融资理论主要是指在获得融资的行为方式上，企业往往优先考虑控制权、交易成本、所得税，再在此基础之上考虑信息交易的成本、代理成本等相关因素。因此，企业要综合考虑内源和外源融资渠道，从中选择风险最小、成本最低、保障性最强、资金持续率最高的方式来获得融资。从优序融资理论中得出，公司应优先考虑使用内部盈余资金，其次采用债券融资，最后再考虑股权融资，即遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序。
3、医药制造企业融资特点分析
医药制造行业具有高投入、高回报和高风险三个主要特点。高投入，体现在企业进行药物研发时需要大量资金支持，包括大量的人力资源、专业技术团队等，还包括医药类相关专利的获取。高回报，是指如果创新药品能够顺利上市，因其独一无二的专利技术和疗效，通常情况下能够为企业带来长期的高额利润。但以上的投资及回报需要考虑医药制造企业同时面临的高风险：一方面，体现于研发活动本身的射幸性，尤其是新药研发项目，能够最终研发成功并上市的药品概率较低，又因为研发所需的时间跨度比较长，若同类行业早一步研制成功同类型药品并成功上市，那么企业便失去了抢占市场的先机；另一方面，即使药品研制成功并上市，在市场上也会因竞品相争而存在瓜分领地的情况，企业需要付出各种人力和资源等成本以保证新药的不可替代性。同时，因专利的法律保护是具有时效性的，到期后各类企业会因市场需求及利益驱动竞相仿制该药品，可能以低价抢占市场，损失企业利益。
（图源：《中国制药工业的企业结构现状及发展趋势_2023》）
根据中国医药企业管理协会与普华永道于2023年联合发布的《中国制药工业的企业结构现状及发展趋势》研究报告显示，与前几年相比，资本市场上制药工业企业虽然热度不减，但投资者整体逐渐趋于理性，在投资标的的选择上也逐渐谨慎。2017-2021年间，制药工业投融资及并购交易数量持续上升，整体交易金额大幅增长，但2021年平均交易金额达到历年来的最低值；与此同时，私募股权基金（PE）在医药板块的投资活跃度超过了风险投资基金（VC），标志着投资阶段呈现出向中后期移动的趋势。从投融资方向来看，以创新为价值导向的生物医药及生物技术领域成为投资热点，而传统制药板块投资则热度趋缓（如下图）；2021年我国融资排名前三的治疗领域分别为肿瘤、自身免疫性疾病与抗病毒。总体而言，资本市场积极推动我国药企追逐前沿创新药基数，带动行业素质提升。
二、医药制造企业融资风险分析
1、产品研发时期
如前文分析，医药制造企业在进行新药研发时，需要在研发过程中提前及持续投入大量资金，且此时对于投资者而言，投资风险时最高的。企业本身不能保证该医药研发项目的成功与否，非固定收益的投资方不能对未来收益及新药的市场竞争力作出准确的判断，各种不确定及高风险因素导致金融机构不愿意参与投资，或只进行有固定收益且限额的债务融资如银行贷款等。因此，医药企业这一阶段的资金筹集只能被迫来源于内部资金的融通，或者通过政府拨款等方式获取项目经费，或者有限渠道的债务融资。对于医药制造企业来说，在有迫切需求时却难以获得足够资金，除在财务方面引发内部资金问题外，还可能因人情关系等的不正当资金往来，造成道德甚至法律风险。
2、产品销售推广时期
一般来说，医药产品成功研发后，即可以过度至上市销售流通阶段。但此时因产品本身的新颖性，仍旧需要医药制造企业投入人力等其他成本对新产品进行宣传推广，这时医药制造企业依靠新产品的盈利还不够理想，需要寻求资金支持。这个阶段，资金融通方式基本上与研发时期一致。但需注意的是，尽管能够向银行寻求贷款资金缓冲帮助，也不一定完全可以成功；部分商业银行十分重视医药制造企业本身的财产情况，尽管同意放贷，通常金额也不大，而且是短期的。与此同时，假如企业在短时间内借款金额过大，那么债务偿还压力也随之增加，甚至可能产生债务危机。所以，在此情况下，医药制造企业融资方式可以考虑转向风险投资。假如新产品在市场上能够具备较高的占有率，势必会增加销售收入，能弥补前期的资金缺口，企业本身能够谋求更快的发展；一旦产品打开销售市场，风投者会获得高额的报酬，最终达到双赢局面。这一阶段，主要面临的是股权融资风险及企业管理权变动风险。
3、企业发展时期
除医药制造企业所特有的新药研发过程中需要进行大量资金融通外，如所有市场主体一样，医药企业也需要获得资源以扩大生产规模、拓展市场份额。除内部融资方式外，企业一般会通过银行借贷、增资扩股或债券发行等方式进行融资，对于品牌效应较强的企业，也会选择在交易所挂牌上市的方式来筹集资本市场资金增加企业实力。但是，信贷本质的银行借款、债券发行等融资方式，需要企业定期还本付息，对于企业现时及未来现金流以及企业的资本结构提出要求，一旦债务到期而不能及时兑付，企业将会面临违约甚至宣告破产的风险；股权融资方式下，势必会对企业的股权进行一定程度的稀释，可能会相应引起公司管理层及经营决策的震荡，对原始股东尤其是有限责任公司的股东而言，需要慎重考虑和决定。
4、中小企业融资渠道受限问题
企业的融资渠道应当是多元化的，虽然我国中小企业的融资渠道随着市场经济体制改革和资本市场形成开始逐渐向多元化层次扩充，但其效果微乎其微，目前其融资渠道仍较为狭窄。一方面，目前中小企业的发展多依靠自身积累，即以内源融资为主，外源融资为辅。虽然内源融资风险小、成本低，且可以长期利用，但其规模有限，难以满足中小企业长期发展要求；另一方面，从中小企业为数不多的外源融资渠道来看，多以银行信贷为主，资本市场的融资渠道门槛较高，对中小企业的态度并不友好。但银行信贷这一单一融资渠道也直接使得中小企业资金风险集中化，若国家信贷政策、市场利率等发生较大变化，对部分中小企业可能直接造成毁灭性打击。
三、总结与建议
1、建立融资成本收益估算体系
医药制造在生产、经营、发展当中会涉及到诸多资金管理、运用和融通，而资金的流动过程又会受到原料价格、市场需求、政策风险、社会环境变化等各方面因素影响。因此，需要建立并不断完善融资成本收益估算体系，即综合各方面因素并结合企业在经营生产当中的全流程，对各类融资渠道及其成本进行归结并加以说明，使企业能够结合不同的实施方案、项目类型、所处环境、政策变化等相关因素进行统一的分析，有效使得融资思路更加清晰，高效选择更优的融资渠道。
2、优化融资结构
如前文所述，企业融资风险大小与资本结构密切相关：过高的负债率会增加债务融资成本并加大债务偿还压力，低成本的股权融资可能会损伤原股东利益而增加融资风险。另一方面，融资结构还体现在融入资金的流向上，如固定资产的过多投入会使得现金流减少，产生流动性风险，在债务到期不能清偿时会引发一系列危机。以斯微（上海）生物科技股份有限公司为例：2019年8月，斯微生物获得由张江火炬创投、龙门资本、久友资本、芳晟股权投资基金和龙磐投资共同投资的近亿元A轮融资；2020年2月下旬，斯微生物又获得由君实生物、领承创投联合投资的3000万元A+轮融资；2021年6月，斯微生物获得一轮由招商健康、红杉中国、药明康德和景林投资领投的约合12亿元人民币的战略融资。拿到融资后，斯微生物大举招聘、扩建厂房及开展mRNA疫苗研发活动，但根据启信宝查询，截止2024年3月27日，斯微生物司法风险共711项、司法案件293起、开庭公告326个、9例被执行人案件，斯微生物及其法定代表人李航文也被法院发布限制高消费令。
因此，企业管理层需要充分结合国家当前的政策、市场利率、汇率水平以及公司在经营发展当中的实际情况，选择最佳时机和条件进行融资，并保证资金的合理运用，以维护企业的稳健发展。
3、完善融资风险预警机制
融资风险在所有融资过程中是客观存在的，可能源于自身或外部环境等多种因素而不可能完全避免，但可以通过事先的预警机制来最大程度降低可能对企业的危害。换而言之，借助融资风险预警机制，企业可以提前辨识融资中的潜在风险并及时采取措施，将融资风险尽量控制在萌芽状态，从而减少不必要的融资损失，对企业整体发展具有重大意义。例如，企业可以在通过财务报表附注内的详细分析，动态向管理者说明目前企业的经营能力、盈利能力、偿债能力及未来发展可能性，帮助管理者及时准确掌握各方面情况，预判可能存在的融资风险及危机，及时加以防范和控制，降低经济损失。